为何中国AI企业估值远超OpenAI？
采写/Linda
据消息透露，月之暗面计划于2026年下半年进行首次公开募股（IPO）。
去年年末，该公司曾表示没有急于上市的打算。然而在短短几个月内，其股价飙升至180亿美元，较之前翻了四倍。
推动这一现象的是两家已上市公司智谱和MiniMax的表现。智谱于今年一月敲钟上市后，股价迅速上涨近700%，而MiniMax则涨了约480%。这两家公司的市销率高达540到550倍，远超OpenAI的66倍和Anthropic的76倍。
在智谱和MiniMax市值显著提升之后，月之暗面也开始考虑上市以获取类似高溢价。
从不急着上市到如今传闻即将IPO，月之暗面是否正陷入一场非理性的估值狂潮？
虽然股价上涨容易实现，但要维持这种高估值则更具挑战性。
一
估值三个月翻四倍
在去年年底的跨年夜里，公司创始人杨植麟向全体员工发送了一封信。
此时C轮融资刚刚结束，公司已获得5亿美元的投资。他在信中明确表示，“短期内不会急于上市”。
当时他有充足的理由这么说：Kimi K2 Thinking模型发布不久，训练成本创下了新纪录，并在开源榜单上一度超过GPT-5；此外，公司的海外API收入和付费用户数量也大幅增长。IDG和其他重要投资者超额认购了公司股份，使其估值达到了43亿美元。
一个从清华毕业的年轻人带领着一群工程师开发出了能够与OpenAI竞争的模型，并且手上握有上百亿现金，他有何理由急于上市？
然而好景不长，在短短几天后，智谱和MiniMax相继在港交所挂牌。
自此之后，港股市场上的AI板块变得异常火爆。
智谱仅用四天时间股价就涨了110%，而MiniMax也在三月突破千美元大关，并一度攀升至每股1330港元的高位。截至四月中旬，智谱年内涨幅接近700%。
面对这种局面，杨植麟即使再不着急，背后的股东们也不可能无动于衷——毕竟风投机构擅长通过计算投资回报率来决策。
据报道，在今年一月底，月之暗面的C+轮融资前估值为48亿美元；二月份该轮以100亿美元的价格结束。到了三月末，彭博社透露公司正考虑赴港上市，并同时进行一轮高达十亿美元的新融资，目标估值达到180亿美元。
从四十三亿到一百亿再到一百八十亿——短短三个月内月之暗面的估值翻了数倍。
二
智谱和MiniMax为何比OpenAI更受欢迎？
目前是中国AI大模型公司上市的最佳时机。
这个“窗口期”是指市场对AI公司的估值已经高到需要重新调整的程度。
以智谱为例，其全年收入约为7.24亿人民币；而MiniMax则为7904万美元。尽管两家公司在商业模式上有所不同，但它们都受到了市场的热烈追捧，在二级市场上获得了类似的定价标准，至四月中旬时市值分别达到3300亿港元和超过4300亿港元。
这种估值水平有多不寻常？看看OpenAI的数据就知道了。
OpenAI 2025年全年真实收入约为130亿美元，估值为8520亿美元，市销率大约66倍；而Anthropic的对应数值分别为50亿和76倍。
相较之下，中国两家上市公司的估值是美国头部企业的七到八倍之多。
如果用传统方法评估这些公司则毫无意义。
采用DCF（折现现金流）无法预测未来收益；PE（市盈率）因无盈利数据而难以计算；PEG（市盈率与增长率比率）由于增速完全依赖于预期，因此也缺乏准确性。实际上市场不再依据公司的业绩来定价，而是看重其“稀缺性”。
具体数字如下：
数据注解:
- OpenAI 130亿美元：业内普遍估算
- Anthropic 50亿美元：行业估计区间45-55亿
- 智谱 7.24亿元人民币：招股书审计数据
- MiniMax 7904万美元：雪球四月披露的全年数据
- 月之暗面 2亿元人民币：无正式审计，误差±50%，建议不考虑市销率
三
结构性错配的稀缺效应
在香港市场中，目前只有智谱和MiniMax两家独立的大模型公司上市。这使得它们成为了稀缺资源。
这种溢价不是泡沫，而是结构性错配的结果。
能否长期维持这一估值取决于三个因素：收入增长率、新AI公司的上市速度以及全球AI板块的整体走势。
收入增长是最关键的因素。尽管月之暗面的海外收入每月增长170%，且智谱全年收入同比增长131.9%，下半年环比又增180%——但这些数字在整体市场背景下仍然显得微不足道，不足以显著降低市销率。
稀缺性能否持久也是一个问题。随着更多AI公司进入资本市场，“稀缺”这一概念将逐渐贬值。月之暗面越晚上市，其面临的竞争资金就越深。
最后一个变量更难预测。OpenAI和Anthropic也有计划在未来一两年内进行IPO，这可能会重新定义全球AI资产的定价锚点，并影响国内公司的估值倍数。
是否启动IPO并非杨植麟个人所能决定。
对于月之暗面来说，目前面临的是一个两难境地：定高了可能遭遇市场调整；而定低则无法满足老股东的期望。最有可能的情况是将私募估值推至180亿美元以上，并在IPO时给予适当折扣以吸引投资者。
杨植麟去年年底确实曾表示不急于上市，这可能是他的真实想法：手握百亿现金和一款刚发布的重磅产品，没有理由急迫地寻求上市。
四
高溢价的三个变量
然而一级市场却有自己的节奏。当背后的资金急切盼望回报、竞争对手纷纷上市时，这种压力也会迫使公司重新考虑其战略方向。
在跨年夜之后的几个月间，杨植麟活跃于多个重要场合，讨论开源技术与行业趋势等问题，并未提及IPO事宜。
但最终决定权并不在他手中。一旦180亿美元估值的消息传出，市场便将不可避免地进入下一阶段。
当月之暗面正式挂牌时，这不仅是一家公司的上市事件，更是整个高溢价游戏的第三次公开定价尝试。
五
最令人担忧的是，在达到某个峰值之后，谁还会继续接手？
回到月之暗面本身，它现在面对的是一个很具体的两难。
定高了，上市之后大概率要经历估值杀。商汤走过这条路，2021年12月上市，发行价3.85港元，一度冲到9.7，然后连续几年在一块多的位置挣扎，最后几轮进来的一级市场资金到现在都没解套。
定低了，对不起老股东。阿里、腾讯、IDG、五源在43亿、100亿、180亿美元三个台阶上各自加码，如果上市后市值落在180亿美元以下，最后一轮就是账面倒挂；哪怕按180亿定，前面几轮的浮盈也要被二级市场的交易价格重新校准。
最大概率的路径，月之暗面会把私募估值推到180亿美元甚至更高的位置，把一级的价格锁死，然后IPO发行价给一个温柔的折扣，留出上市首日的涨幅空间。MiniMax和智谱已经走过这套流程，月之暗面几乎没有理由不复用。
杨植麟去年跨年夜说“不着急上市”的时候，他大概率是真心这么想的。百亿现金在手，K2 Thinking刚刚震动行业，没有理由急。
但一级市场就是这样。你不急，你身后的资金急；你不急，你身边上市的同行急；你不急，全世界在看中国AI的资金急。
在抛出”不着急上市”的三个月后，杨植麟坐在英伟达GTC的讲台上，作为唯一受邀的中国独立大模型公司创始人。又过几周，中关村论坛上，他以主持人身份和智谱的张鹏、小米MiMo的罗福莉同台。聚光灯之下，他谈的是开源，是技术，是智能的上限，没人会在这种场合谈IPO。
但IPO上不上，不由他。180亿美元这个数字一旦传出来，后面的路就只有一条。
月之暗面挂牌的那一天，不是一家公司的IPO。是这场溢价游戏的第三次公开定价。前两次市场给了狂热的答案，第三次，开始有分化的苗头。
真正要担心的不是它会不会涨。是涨到什么位置之后，没有人再愿意接棒。