作者｜林易
在今年初的港交所交易中，智谱和MiniMax相继完成了上市过程。
尽管这两家公司目前仍处于亏损状态，并且在研发上的投入远超其收入规模，但它们自上市以来却获得了极佳的市场表现，合计市值已达到千亿美元级别。
与海外同行相比，智谱和MiniMax的定价显得尤为高昂。据数据显示，完成G轮融资后的Anthropic估值为3800亿美元，年化营收140亿美元，对应P/S约为27倍。相比之下，智谱在2025年的预测收入为7.24亿元人民币，市值峰值约达510亿美元，P/S超过500倍；而MiniMax的同期收入预计为7900万美元，其估值同样达到了近490亿美元。
这种高溢价现象有多重因素驱动，包括直接收益于OpenClaw和龙虾浪潮的影响、市场流通量较小以及投资者对“中国版Anthropic”概念的认可等。
两家公司已经发布了上市后的首份年报。从财务结构、商业模式及增长质量的角度来看，究竟哪一家更接近Anthropic的商业路径？
B端部署与C端订阅模式之间的差异
虽然智谱和MiniMax都在大模型领域积极布局，但它们的营收结构却截然不同。
智谱专注于服务国内政企市场，其主要收入来源为中国本土的政企客户。至2025年，私有化部署业务占总营收的比例高达73.7%，这部分营业收入为5.34亿元人民币。此外，中国排名前十的互联网公司中已有9家深度集成了GLM系列模型。
相比之下，MiniMax则主要面向海外市场和创作者群体，其收入大部分来自海外用户。2025年，该公司总营收达到7900万美元，并且这一数字较前一年增长了158.9%。其中约5766万美元（占总收入的73.0%）来自于中国大陆以外地区。
尽管两者的规模相近，但它们采取的战略路径却大相径庭：智谱在国内推行ToB私有化部署模式，而MiniMax则在国外开展面向消费者的订阅服务及平台业务。这种区别直接反映在各自的财务报表上。
在评估大模型企业的商业健康度时，毛利率的变化趋势比单纯的收入增长率更有意义。
智谱的毛利率正在经历下滑压力，从2024年的56.3%降至次年的41.0%，尤其是在私有化部署业务方面下降更为明显。高昂的人力成本是造成这一现象的主要原因。
在国内企业级AI市场中，拥有强大云计算生态的大厂如阿里云、百度云等占据了优势地位，并且掌控着算力定价权，这使得独立大模型公司在成本控制上面临巨大挑战。
与此同时，MiniMax的毛利率则呈现出上升趋势。其整体利润率从2024年的12.2%增长至次年25.4%，而且销售及分销费用也有所减少，主要得益于AI原生应用通过口碑传播实现自然增长。
尽管智谱目前拥有更高的毛利率（41.0%）相比MiniMax的25.4%，但前者由于规模效应问题而面临更大压力。相比之下，后者则显示出订阅模式特有的网络效应优势。
对比国内市场与海外扩张策略
智谱将主要市场定位在国内政企AI采购领域。截至2025年末，其应收款项总额为3.39亿元人民币，占全年总营收的近47%。同时，公司还存在单一客户贡献巨大比例收入的情况（约19%），显示出明显的依赖性。
面对这些问题，智谱管理层采取了优化业务结构的战略，比如增加云端部署和API服务的比例，但这也带来了毛利率下降的风险，并需面对字节跳动、阿里巴巴等巨头的竞争压力。
与之相反，MiniMax选择在海外市场展开竞争，并成功避免了国内ToB市场的激烈竞争。这一策略使得该公司接触到了付费意愿较高的用户群体，并验证了AI伴侣和视频生成场景的商业逻辑。
然而，出海并非没有风险。例如，在面对好莱坞等传统内容巨头时，版权问题成为悬在头上的达摩克利斯之剑。迪士尼、环球以及华纳都曾对MiniMax提起诉讼，指控其缺乏适当的保护机制，可能面临巨额索赔。
财报显示，MiniMax的部分子公司正遭遇知识产权侵权的法律纠纷，目前案件尚处于早期阶段，结果难以预测。这构成了一个重要的外部风险因素。
据报道，月之暗面在一季度来自海外市场的收入表现强劲，其整体营收构成可能与MiniMax更为相似。
MiniMax似乎更接近Anthropic的雏形
两家公司都在通过大量研发投入来保持技术领先优势。
智谱在2025年的研发支出高达31.8亿元人民币，同比增长44.9%。然而，这导致其经调整后的净亏损达到31.82亿元。即使公司在IPO中筹集了约50亿港元的资金补充弹药，但以当前的消耗速度来看，资金链压力仍然存在。
相对而言，MiniMax在财务方面则显得更为稳健。该公司在研发上的投入约为2.53亿美元，并录得经调整后的净亏损2.51亿美元。其现金储备达10.5亿美元，足以支撑超过四年的运营成本；人员结构也更加精简。
Anthropic的核心业务模式是通过Claude系列模型构建起“API+订阅”的多元收入体系，并保持与企业和开发者的紧密联系。
在技术能力方面，智谱和MiniMax都展现出了强劲的竞争实力。例如，在价格上调后，智谱仍能维持稳定的市场需求。
从商业模式的发展趋势来看，MiniMax似乎更接近Anthropic的雏形：毛利率稳步提升、海外C端订阅收入占主导地位、销售体系向产品驱动型过渡以及更为精简的人力结构等特征都指向了一个健康且具有规模效应的企业形态。
智谱的优势在于其与中国政企市场的紧密联系和强大的产学研背景，但这种依赖私有化部署的商业模式更类似于传统的IT集成服务提供商，而非纯粹的SaaS或MaaS企业。
对于智谱、MiniMax以及月之暗面而言，在与各大巨头的竞争中生存下来仍然需要不断推进研发工作。
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