出品 | 妙投APP
头图 | 视觉中国
3月25日，泡泡玛特在各大投资平台中热度飙升。
一方面，该公司2025年的业绩报告亮眼，营业收入和净利润分别增长了近两倍和超过三倍；另一方面，其股价却在同一天内大幅下滑，跌幅达到22.51%，市值蒸发了约655.7亿港元。随后在26日，股价继续下挫超过10%。
这种基本面与市场情绪的显著差异背后原因何在？
从直接导火索来看，可能是因为关键指标略低于预期；同时，市场对泡泡玛特经营层面的担忧，如过度依赖单一IP、增速放缓等问题，也引发了对未来风险的担忧。值得注意的是，很多投资者并不满意泡泡玛特涉足小家电领域的尝试，这被视为其增长故事和想象空间缩小的信号。
那么，如何评价这些担忧？
谁在卖出泡泡玛特？
大幅的股价下跌显然不是散户投资者所导致的。
根据当日交易数据，泡泡玛特全天主动买沽比率为52:48，净主动买入资金为4.94亿元。这表明尽管股价暴跌，仍有不少资金在积极买入，承接了大部分抛压。
从25日的交易记录来看，卖出泡泡玛特的主要是外资机构，如花旗、渣打、摩根士丹利等；而买入方主要是富途证券、中金等，显示内地南向资金仍然是主要的多头力量，而外资对冲基金则是主要的空头力量。
图片
数字
有意思的是，许多外资银行在业绩发布前普遍给出了积极的预期，例如摩根士丹利在2月的目标价为325港元，并认为3-4月仍有上涨空间；花旗也在2月和3月多次上调目标价，从398港元到415港元，并将其列为“Top Buy”；摩根大通则维持“增持”评级，目标价高达400港元。
相比之下，内地的机构对泡泡玛特的业绩预测则较为接近实际情况。
因此，有人怀疑这些外资银行可能故意发表乐观言论以便后续操作，但没有确凿证据支持这种说法。
更为可能的是，财报发布后，市场发现了新的隐忧，导致预期出现了巨大分歧：
- 营收略低于预期：全年收入为371.2亿元人民币，略低于市场预期的379.6亿元。
- IP依赖度增加：市场期待的“第二增长曲线”未能形成，对LABUBU的依赖从23%上升到了38%。老牌IP如Molly的表现也低于部分分析师的预期。
因此，当这些机构发现泡泡玛特的实际财报无法支撑他们之前给出的极高预期时，他们旗下的对冲基金部门会根据最新的信息进行交易，迅速撤离。
这种情况像是利好出尽叠加预期修正的结果。
这将导致泡泡玛特股价短期内波动加剧，多空双方对2026年业绩的预期差异（乐观预测为增长，悲观预测为停滞）将影响其股价，直至达到一个能让更多长线资金觉得“即使不增长，这个价格也足够便宜”的水平。
泡泡玛特接下来需要证明其IP多元化策略的成功、海外市场持续的强劲增长以及新业务（包括小家电）不会损伤主业，以构建一个可以穿越周期的IP生态。否则，市场的估值“打折”还将继续。
经营成色如何？
如果泡泡玛特能够展示其IP运营能力，以及海外市场潜力和新业务的明确方向，它将能够缓解市场上的担忧。
当前，多方看到的是泡泡玛特的IP运营能力已得到验证，海外市场潜力巨大，以及新业务作为新的增长点。而空方则担忧其过度依赖单一爆款，增长模式存在隐忧，新业务方向模糊，不确定性增加，现有估值无法支撑。
当空方的“确定性担忧”压过多方的“增长故事”时，市场会倾向于卖出，直到股价跌到一个能让更多长线资金觉得“即使不增长，这个价格也足够便宜”的水平。这表明，市场的估值“打折”还将继续，直到泡泡玛特能够证明其业务模式的可持续性和增长潜力。
1个IP破百亿（LABUBU 141.6亿元）
6个IP破20亿（SKULLPANDA 35.4亿、CRYBABY 29.3亿、MOLLY 29.0亿、DIMOO 27.8亿、星星人20.6亿）
17个IP破亿
而且很多IP的增速较高，如星星人2025年收入从1.2亿飙升至20.6亿，同比增长1602%；CRYBABY同比增长151.4%；SKULLPANDA在高基数上增长170.6%。
单从2025年下半年来看，泡泡玛特各自主IP收入环比均有增长，LABUBU贡献了约45%的增量，非LABUBU的其他IP收入环比增长约53%；占比大幅下滑的MOLLY实际收入也增长了13%。
IP 上半年收入 下半年收入 环比增长 星星人 约4.8亿元（推算） 约15.76亿元 328% LABUBU 48.1亿元 93.5亿元 94% SKULLPANDA 约18.6亿元（推算） 约16.8亿元 +90%（估算） CRYBABY 约15.4亿元（推算） 约13.9亿元 约+55% DIMOO 约14.6亿元（推算） 约13.2亿元 约+40% MOLLY 约15.2亿元（推算） 约13.8亿元 13% 其他IP — — 约22-55%
所以，与其说泡泡玛特对核心IP依赖度过高，不如说以LABUBU为代表的核心IP去年增长太快。如果从IP生命周期来看，LABUBU从2018年诞生到2025年爆发，经过了7年的培育；而MOLLY至今仍在增长；当前也有新的接班预备役，只是还需要时间孵化。
形象IP的生命周期逻辑与内容IP不同，可以通过高频SKU、品类延伸、情感连接来延长。泡泡玛特针对LABUBU设计了不少运营内容，如今年下半年会推出“真正意义的LABUBU 4.0”系列和艺术家联名系列，等等。
不过要承认，2025年是泡泡玛特增长的异常峰值，2026年的“不低于20%增长”是主动降速后的健康目标。
从区域收入构成看，2025年泡泡玛特中国市场增速134.6%，跑赢整体消费大盘，但占比从68.2%降至56.2%；海外总收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比重从31.8%跃升至43.8%；其中美洲和欧洲增速超过500%，可基数仍然较小。
比较受市场关注的是，泡泡玛特下半年业绩未达预期，主要原因是美洲及欧洲地区的销售增长Q4增速较Q3显著放缓，这引发市场对其增长动能见顶的担忧。业绩交流会上，泡泡玛特也承认四季度供应链的确出了问题，导致季节性商品和到货时间和销售旺季错配。
另外，海外市场运输及物流费用增长280.3%至17.8亿元，侵蚀了利润；存货周转天数延长，从102天增至123天，海外备货压力增大。
从区域增长前景来看，2026年泡泡玛特的增量来自美洲市场线下扩张（门店从64家到100+），新市场开拓（中东、南亚、南美），和中国区域店效提升。
如果美洲市场拓店顺利，则还有不少增长空间。新市场目前贡献极低，是新增长空间的来源。
而中国市场上，2025年净增仅14家门店（从431到445家），增长主要来自店效提升而非开店，据经营情况反馈，升级改造门店面积基本增加30%-40%，个别增加 50%，店效几乎是全国平均的一倍。按泡泡玛特计划，2026年升级改造门店数量将远超2025年，这部分的增长可以期待。
还有个关键信息，是泡泡玛特的会员情况。2025年泡泡玛特会员净增2650万人，是2024年净增量的2.26倍，创历史新高；会员销售占比从90%左右提升至93.7%，显示会员已成为绝对核心消费群体；复购率从53%左右提升至55.7%，达到历史高位。
资本市场更关心的是，泡泡玛特还能继续破圈吗？中泰证券的测算显示其潜在会员人数仍有翻倍潜力，但把潜在变成现实的难度越来越大，也是未来不确定之一。
综合来看，2026年泡泡玛特增长来源排序：美洲市场线下扩张、新市场开拓、LABUBU持续运营与新IP孵化、中国店效提升。
从股价角度来看，泡泡玛特2025年的超高速增长其股价已经提前反馈，其未来必然会回归线性增长，资本可能正是基于这点选择离开。
当然，还有个很重要的原因是，泡泡玛特竟然要进军小家电！
如何估值？
看起来小家电只是泡泡玛特多元化布局的一部分，为何市场对这点反映会如此之大？
其实，泡泡玛特的小家电策略是OEM代工模式，产品涵盖电水壶、咖啡机、电动牙刷等。本质上是将IP形象授权给成熟制造商，泡泡玛特负责设计和品牌——这与迪士尼、三丽鸥的IP授权模式并无本质区别。目标市场规划为“先国内后海外”，并非要自建工厂与美的、九阳打价格战。
但关键在于，这决定了市场会用哪种估值评价体系去衡量泡泡玛特。
如果认为泡泡玛特本质上仍是一家“IP平台化公司”，当前的估值，既反映了对高增长不可持续的担忧，也隐含了对“平台价值”尚未被充分理解的折价。
但当市场将泡泡玛特的估值锚从“成长股”的20倍PE下调至“成熟消费品”的15倍PE，就说明试图用“成熟消费品公司”的框架去估值。
可是跨界到小家电市场，意味着一个靠“情绪价值”和“稀缺性”建立高溢价的品牌，如果涉足功能性的、拼性价比的实物领域，可能会模糊其定位，甚至损伤其根本。
而且投资者还会担心，这种尝试本身意味着管理层对未来增长的不确定，导致被迫从小家电红海找出路；同时会分散公司精力，且家电领域竞争惨烈。一旦某个产品因质量问题翻车（例如盲盒台灯发生自燃），对品牌的伤害将是巨大的。所以市场选择用脚投票，规避这种“模糊的正确”所带来的不确定性。
甚至有看空者将泡泡玛特对标贵州茅台，认为“茅台铁打的护城河，好到没朋友的ROE，无与伦比的毛利率净利率，高于定存利率的分红，才给20PE”，所以泡泡玛特这种IP驱动、业绩波动性大的公司，理应给予估值折价。因此，“15倍PE，港股再打9折”就成为他们心中的“合理价”，对应目标价约130港元。
当下，多方看到的是，IP运营能力得到验证，海外市场潜力巨大，新业务是新的增长点。空方看到，过度依赖单一爆款，增长模式存在隐忧，新业务方向模糊，不确定性大增，现有估值无法支撑。
当空方的“确定性担忧”压过多方的“增长故事”时，市场就选择卖出，直到股价跌到一个能让更多长线资金觉得“即使不增长，这个价格也足够便宜”的水平。
如果泡泡玛特接下来需要用IP多元化的成功、海外市场持续的强劲增长，以及新业务（哪怕是小家电）不损伤主业的实践证明，它不仅能创造爆款，更能构建一个可以穿越周期的IP生态。否则，市场的估值“打折”还将继续。